国泰君安期货：黄金“过山车”行情 历史与当下的驱动差异及投资启示

　　国泰君安期货市场分析师  

　　陈骏昊

　　投资咨询证号：Z0021546

　　黄金在近期经历了剧烈的“过山车”行情，1月以来，金价在强劲上涨后出现快速下挫，1月30日现货黄金价格一度下跌超12%，遭遇40年来单日最大跌幅。沪金主力合约在1月30日及2月2日的累计跌幅几乎回吐了整个1月价格的涨幅。

　　那么本轮黄金的涨跌主要有哪些驱动？与历史涨跌行情相比有何差异？在目前高波动行情之下，作为普通投资者，我们可以得到什么启示呢？

　　历史与当下的三大核心逻辑差异

　　我们先来看近一年左右导致金价涨跌的主要驱动：

　　上涨逻辑：

　　1． 宏观驱动：美联储自2024年9月开启新一轮降息周期，流动性拐点到来，当下美联储双宽松预期依然存在，全球经济不确定性较高；

　　2． 地缘冲突常态化：地缘紧张局势升级，当下俄乌、委内瑞拉、伊朗局势仍充满不确定性。美国保守主义通过直接掠夺其他国家资产的方式呈现，令全球对抗、割裂的格局更加显性化，与贯穿2025年的关税扰动相比，影响程度“更上一层楼”；

　　3． 全球战略性购金：各国央行的持续购金行为，正从战术配置逐渐转变为战略行为。央行作为国家储备管理机构，其购金行为也传递出了多重信号，包括对美元信用的担忧，对通胀的担忧，以及避险需求等。

　　4． 工业价值重估：除了传统属性，贵金属在光伏、新能源、半导体等关键领域的应用，叠加全球产业链安全因素，其长期战略价值凸显。

　　下跌逻辑：

　　本质上是市场情绪的极端反应。消息层面，微软财报不及预期导致核心圈资产下跌；被提名的美联储新任主席凯文沃什偏“鹰”，令美元情绪有所提振。盘面上，多项指标显示超买情绪，下跌前历史罕见的加速上涨更像是多头的“强弩之末”。

　　我们再来看历史上，2008-2011年的黄金牛市以及2011-2015年黄金深度调整的驱动有哪些，大家也可以做个对照。

　　上涨逻辑（2008-2011）

　　1． 避险需求：全球金融危机爆发，雷曼兄弟破产引发市场恐慌，黄金作为避险资产受到关注；

　　2． 抗通胀属性：美联储推出多轮量化宽松，向市场注入巨量流动性，引发美元信用与货币贬值担忧；

　　3． 债务危机：欧洲主权债务危机爆发并持续发酵，进一步推升避险情绪；

　　4． 央行角色转变：2008年以前，全球央行一直处于黄金净售出方，而08年金融危机后，官方售金大幅下滑，2010年央行首次成为黄金净买入方，打破了原有的供需平衡表。

　　下跌逻辑（2011-2015）

　　1． 货币政策转向：2013年起，美国逐步退出量化宽松，2015年开启加息周期，实际利率抬升，增加了持有黄金的机会成本，黄金吸引力下降；

　　2． 经济复苏、风险偏好回升：全球经济从金融危机中逐步修复，欧债危机缓和，市场避险需求降温。投资者风险偏好回升，资金从黄金等避险资产转向股市等风险资产；

　　3． 通胀压力缓解：美国页岩油革命导致油价暴跌，全球通胀压力显著下降，黄金作为抗通胀工具的需求减弱；

　　4． 美元走强：美联储货币政策收紧推动美元指数显著上涨，以美元计价的黄金价格承压。

　　从本轮黄金的涨跌与2008-2015年黄金的牛熊转换对比，我们可以看出价格驱动逻辑一些差异。

　　1． 驱动因素的单一性与多元化：过去金价驱动相对传统且集中，主要围绕宏观经济（商品属性）+危机扰动（货币、避险属性）的模式展开；而当下驱动力更为多元和复杂，包括地缘冲突常态化、工业价值重估、央行战略购金格局、“去美元化”进程加速等。

　　2． 估值逻辑变化：传统黄金价格主要受实际利率、美元等变量影响，与美元美债关联性较强；而当下金价已经逐步脱离单一变量约束，当市场对美元等主权货币的信用产生根本性担忧时，黄金不再仅仅是对抗通胀的工具，而是货币体系信任危机下的一种“终极避险选项”。

　　3． 参与主体差异：过去黄金市场主要由避险和对冲需求主导，而当下参与者众多，价格波幅也更为剧烈。央行从原来的“旁观者”转变化核心的购买力量；机构投资者角色强化，国际大型金融机构，如对冲基金，通过黄金期货、期权等衍生品市场进行大规模交易，进一步增强了市场流动性。

　　投资者应如何看待市场波动？

　　近期金价的剧烈波动为许多投资者上了一课。在新旧驱动交织、长短期逻辑激烈博弈的当下，理性、耐心、严格执行交易计划、正确认识市场是我们需要坚持的“准则”。我们也能从这样的行情当中获取一些经验与心得，为未来的交易打好基础。

　　1． 市场上没有“永远上涨”的资产

　　持续上涨带来估值偏高和情绪亢奋，任何风吹草动都可能引发剧烈的技术性过热回调，“追涨杀跌”、不顾仓位、忽视防守是造成投资者亏损的主要原因。

　　2． 合理配置资产，控制风险敞口

　　近期黄金价格持续上涨，部分投资者将其作为短线投机工具，甚至投入大部分资金购买黄金。一般来说，黄金在资产配置中，起到的更多是“安全垫”的作用，而不是“主要增长引擎”，投资者可以在条件允许的情况下配置适当比例的黄金资产，并通过分散投资降低单一资产波动过大的风险。

　　3． 全盘考虑，做自己有把握的行情

　　当前黄金价格驱动因素更为复杂，本轮上涨固然有宏观、地缘因素的加持，但多方情绪的博弈仍然不容忽视，而目前黄金处于剧烈调整期，在市场分歧加大，行情难以预料的情况下，我们应该把风控放在第一位，而不是盲目预测和入场。

　　完稿时间：2026.2.6  16：00

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