顾嘉时 | 乱世黄金也会跌：这轮金价震荡给普通人的提醒

　　【文/观察者网专栏作者 顾嘉时】

　　两个月内跌去五分之一

　　2026年1月29日，伦敦现货黄金触及每盎司约5596美元，刷新历史纪录。两个月后，金价跌幅超过20%。对于一个被认为是避险资产的品种，这种走势很反直觉。尤其是2月28日，美以联合对伊朗发动代号“史诗怒火”的军事行动之后，霍尔木兹海峡遭到封锁，全球最重要的能源通道被掐断，按照乱世买黄金的朴素逻辑，金价应该持续上涨才对。

　　黄金确实先涨了。美伊冲突爆发后的第一个交易日，金价确实拉升，现货金价从5296美元一度冲高至5423美元，但随后开始进入下跌通道。

　　3月3日前后，由于冲突未能速战速决、陷入僵持，金价大幅下挫，短暂企稳后金价进入更深度调整。3月中旬至下旬，黄金录得持续下跌，至3月19日已跌至4500美元附近，为2月初以来最低。推动金价下跌的因素主要有两个方面。

　　第一是流动性冲击。美伊冲突持续升级引发全球资产抛售潮，股市、商品、新兴市场货币同步承压，投资者需要回笼现金、补充保证金，黄金作为全球流动性最好的资产之一，反而成了被优先卖出的对象。

　　第二是通胀预期的转向。霍尔木兹海峡封锁推高能源价格，进而推升通胀预期，3月18日美联储连续两次维持利率不变，市场对美联储年内降息的预期从冲突前的近乎确定骤降至不足一成，甚至开始讨论加息的可能。美元走强，持有黄金的机会成本攀升。两方面因素叠加，金价加速回落。

　　3月下旬，恐慌性抛售阶段性达到顶点，单周跌幅创下近年来之最。截至3月23日，现货黄金报约4100美元，一度较历史高点回撤幅度超过20%，随后反弹至4600美元附近，可以说黄金价格仍在剧烈波动中寻找方向。

　　在这场过山车行情中，多家银行也集中发声，相继发布贵金属业务风险提示公告，内容指向一致：市场价格波动已显著超出常态范围，投资者应充分评估自身的风险承受能力，合理控制仓位敞口。以审慎著称的金融机构，集体就同一类资产发出警示，本身就是一个重要的信号。

　　在公告发出之前，已经有人为此交了学费。有投资者在金价高位追入金条，短短数日浮亏过万；有人感叹“赚钱用了半个月，亏钱只用了一天”；更有加杠杆入场的投机者在暴跌中单日割肉清盘。白银市场的情况更加惨烈，同期银价波动幅度超过黄金，追高入场的散户承受着更深的回撤。

　　在市场价格涨跌之外，更值得探讨的是：一个没有利息、没有分红、不产生任何现金流的资产，它的价格到底由什么锚定？当人们蜂拥买入黄金时，他们买的究竟是什么？

　　为什么黄金难以被公允定价

　　黄金是一种很特殊的资产。它既有工业金属的生产属性，也有保值增值的金融属性。但如果从金融属性出发，将它与股票、债券、房产放在同一个坐标系里比较，会发现一个根本性差异：黄金不产生现金流。

　　现代金融学对资产定价的底层逻辑是：一项资产的价值，等于它未来能产生的所有预期现金流现值的总和。股票有盈利和分红，债券有利息和到期本金，房产有租金收入。当你说一只股票“被高估”或者“被低估”，你是在拿市场价格跟这个现金流折现估值基准做比较。有了基准，贵和便宜才有意义。

　　黄金则没有这个基准。持有一盎司黄金，无论一年还是十年，它不会派发利息或分红。5000美元一盎司的黄金和3000美元一盎司的黄金，从预期现金流的角度看没有区别，都是零。

　　市场当然不会放弃为黄金寻找定价锚。过去数十年，应用最广泛的分析框架是“美元实际利率”，也就是扣除通胀后的真实利率。实际利率上升，持有不生息黄金的机会成本增加，金价承压；反之，实际利率下行，黄金吸引力上升。这个框架曾长期运转良好。

　　但2022年以来，这个关系被打破了。美联储开启了四十年来最激进的加息周期，实际利率大幅转正，按照传统框架，金价应该被严重压制。实际情况恰恰相反，黄金仅短暂承压便转头向上，此后一路创出历史新高。这个曾被广泛接受的定价框架，在关键时刻显示出明显局限。

　　有人将这种背离归因于央行购金、地缘风险、去美元化等结构性因素，这些解释都有道理。但在笔者看来，它们恰恰印证了一个更深层的判断：黄金缺乏一种稳定、可验证且被广泛公认的内在定价基准。

　　实际利率框架之所以在过去某些时间段“有效”，不是因为它揭示了金价的本质规律，而是因为在相对稳定的宏观环境下，它碰巧提供了一个大多数人认可的参照系。一旦环境剧变，这个参照系就不再被共同遵循。

　　那么金价到底由什么决定？笔者的理解是：供需基本面为金价提供了一个宽泛的波动区间。全球金矿年产量近年来相当稳定，2024年约为3645吨，珠宝消费约占总需求的40%，工业（科技）用途约占7%，两者合计消化了矿产量的相当部分；这些因素为金价提供了底部支撑，但无法解释价格在数月内大幅波动的现象。在这个区间内，具体价格落在哪里，很大程度上由市场主导逻辑决定。

　　这当然只是理解金价的一种视角，但或许是一种有用的视角。所谓叙事，就是市场在特定时期广泛接受的那个故事。2022年的故事是“俄乌冲突暴露了美元武器化的风险”，2025年的故事是“美国掀翻贸易规则，全球经济秩序不确定性飙升”，2026年初的故事变成了“通胀即将卷土重来”。每一个故事都言之有据，但每一个故事也都只是复杂现实的一个切面。

　　这不是说黄金的价值是虚幻的。恰恰相反，黄金之所以能在数千年里被全人类视为财富储藏手段，正是因为“大家都认为它有价值”这件事本身异常稳固。但共识驱动定价的另一面是：叙事切换、情绪翻转时，价格的波动幅度可能远超基本面所能解释的范围。

　　有现金流锚定的资产，价格偏离之后有回归的引力；没有锚的资产，偏离之后能走多远，取决于下一个叙事有多大的说服力。

　　一年五个故事：黄金的本轮叙事周期

　　如果金价确实在很大程度上由市场故事驱动，那么回顾过去一年半的走势，应该能观察到故事的频繁切换。事实正是如此。同一块金属，先后被至少五个截然不同的故事轮番定价，每一个故事在它主导市场的那段时间里都言之凿凿，但没有哪一个能解释全部。

　　第一个故事是关税套利。2025年初，特朗普政府宣布对进口有色金属加征关税，纽约和伦敦之间立刻出现价差，摩根大通、汇丰等机构开始大量将实物黄金从伦敦运往纽约以覆盖空头头寸并套取价差。截至2025年4月初，COMEX仓库黄金库存已从特朗普当选时的约1710万盎司飙升至历史峰值约4450万盎司。这一阶段的上涨逻辑是具体的技术性套利。

　　第二个故事是经贸秩序崩坏的恐慌。2025年4月2日，特朗普宣布对全球近180个国家加征关税，史称“解放日”关税。市场恐慌的不再是某一项具体关税的成本，而是全球经贸规则被单方面掀翻的不确定性。美元与美债一度罕见同跌，黄金ETF在2025年上半年录得2020年同期以来最大规模的半年度净流入。此时市场讲的故事已经不仅仅是关税，而是：美元主导的金融秩序还可靠吗？

　　第三个故事是货币宽松。2025年9月，美联储启动降息，随后于10月再度下调25个基点，流动性宽松叙事接管了市场。这是黄金投资者熟悉的经典剧本：利率下行，持有不生息资产的机会成本降低，资金涌入。金价在2025年10月首次突破4000美元每盎司，此后持续走高。

　　第四个故事是战争避险。2026年2月28日美以伊冲突爆发，金价在冲突爆发后的第一个交易日上冲。驱动力最直接：战争打响了，买黄金。但正如本文第一节已经详述的，这波避险涨势很快就被更强大的反向力量吞没。

　　第五个故事是通胀预期逆转。油价飙升重新引燃通胀预期，美联储被迫转鹰。2026年3月18日，美联储连续两次维持利率不变，并在声明中明确提示中东局势带来的通胀风险，市场对年内降息的预期大幅收缩。美元和实际利率双双走强，叠加流动性恐慌中的被动抛售，黄金从避险首选变成了被抛售的流动性来源。

　　五个故事中有四次切换，其中两次尤其值得注意：

　　避险转向宽松的叙事发生在2025年下半年：上半年黄金还在定价全球秩序的不确定性，下半年的故事就变成了美联储降息带来的流动性盛宴。避险逻辑让位于宽松逻辑，虽然金价都在涨，但是理由变了。

　　战争转向通胀的叙事发生在2026年3月：战争爆发本应利好黄金，但仅仅数日之后，同一场战争的经济后果就把剧本翻转为利空。

　　同一个事件，前半段涨，后半段跌。这正是叙事定价最典型的特征：决定价格方向的不是事件本身，而是市场在那个时刻选择用哪个“故事”来解读它。

　　另外，透过叙事之外，还有一个容易被忽略的重要错位，不同的人对同一个叙事的理解也不尽相同。

　　机构讲的是一个以年为单位的长期配置故事：央行战略性增持、全球去美元化进程、实物资产相对纸面资产的重估。而当这个故事传递到散户耳中，往往被压缩为一句话：专家说还要涨。同一个叙事，专业机构看到的是一个需要用时间和仓位管理去参与的结构性趋势，普通投资者接收到的却是一个追涨的信号。

　　叙事不仅在一个接一个地更替，不同参与者对同一个叙事的理解也天差地别。这种错位，往往是一些看似合理的投资直觉悄然形成的错误温床。

　　三个看似合理的直觉

　　第一个直觉：黄金是稀缺资源，地球上的储量有限，所以长期来看一定是涨的。

　　这个判断的前半句没有问题。黄金确实稀缺。根据USGS最新数据，全球已探明可开采的地下黄金储量约为6.4万吨；世界黄金协会采用更保守的统计口径，给出的数字约为5.48万吨（截至2024年底）。按当前年产量推算，这些储量仅能维持约18至20年的开采。作为一种元素，黄金不能被人工合成，也不会像石油那样被替代能源取代。从物理属性上看，它的稀缺性毫无争议。

　　但稀缺和永远涨之间，隔着一段不短的逻辑距离。

　　稀缺只是定价的必要条件之一，远非充分条件。一件东西要持续涨价，不仅需要供给有限，还需要需求持续扩张，并且扩张速度快于供给。

　　黄金的工业需求（主要集中在电子和医疗领域）多年来相对稳定，并没有呈现爆发式增长。真正在过去几年推动金价上涨的边际需求，来自央行增持和投资性买盘。但投资性需求本质上是顺周期的，它会因市场故事升温而涌入，也会因故事退潮而撤出，并不是一个可以线性外推的增量。

　　更重要的是，历史已经反复证明，稀缺的东西完全可以长期不涨甚至大跌。1980年1月21日，金价在两次石油危机和全球滞胀的推动下触及每盎司850美元的盘中高点。黄金在那一刻同样稀缺，甚至比今天更稀缺，因为那时人类累计开采的黄金总量远少于现在。

　　但此后金价进入了漫长的下跌和横盘期，直到2006年才重新接近850美元这一水平，回本等待时间超过四分之一个世纪，计入通胀因素后实际购买力的回本时间还要更长。

　　更近的案例是2011年：金价于2011年9月5日触及每盎司约1999美元的高点，此后持续回落，至2015年12月17日跌至约1049美元，跌幅约44.6%，至2015年，金价已较2011年峰值下跌43%。那一轮下跌的核心触发因素是美联储缩减量化宽松及政策转向预期，与当前的宏观环境存在值得留意的相似性。

　　第二个直觉：世道不太平，买黄金一定没错。

　　几千年来黄金一直是人类在动荡时期的避难所，这种直觉并非毫无根据。但避险属性并不是一个无条件生效的，它在不同类型的危机中表现截然不同。

　　黄金的避险价值主要体现在两类场景中。一是货币信用遭到侵蚀，比如央行超发货币、通胀失控、法定货币购买力大幅缩水。二是主权资产面临冻结或没收的风险，比如2022年俄乌冲突后西方对俄罗斯外汇储备的制裁。在这两类场景中，黄金作为不依附于任何主权信用的实物资产，确实具备不可替代的对冲价值。

　　但在另一些类型的危机中，黄金不仅不涨，反而可能下跌。2008年雷曼兄弟破产后，流动性危机导致投资者急需变现，黄金随即遭到抛售，价格从破产前约750美元一度跌至当年低点692.5美元，与风险资产同步下挫。从2008年全年峰谷区间来看，金价最大回撤约达30%。2020年3月新冠疫情引发全球市场熔断时，黄金同样未能幸免，价格跌破1500美元——尽管相较于股市和油价的崩溃，这一跌幅相对温和。2026年3月美以伊冲突期间金价暴跌，更是一次鲜活的案例。

　　背后的机制如出一辙：当风险厌恶情绪骤升，投资者的第一反应是抛售资产、涌向美元现金；黄金因其高流动性，反而成为被优先变现的对象。

　　白银的情况更值得注意。白银虽然常与黄金并称贵金属，但其工业用途占比远高于黄金，金融属性相对更弱，受流动性冲击波动通常更大、回撤更深。若简单套用“乱世买贵金属”的逻辑投资白银，风险往往被低估。

　　当你决定买黄金避险的时候，眼前的危机到底是货币信用型的还是流动性冲击型的？这个区分在事后回看往往清晰，但在事中几乎无法准确把握。这种判断上的困难，恰恰是乱世买黄金这个直觉最大的盲区。

　　第三个直觉：全球央行都在大举增持黄金，跟着机构走总没错。

　　近年来央行购金的规模确实令人瞩目。但央行买黄金和普通投资者买黄金，虽然买的是同一种金属，背后的行为逻辑几乎没有交集。

　　先看时间维度。央行的黄金配置以十年甚至更长的周期来规划，它买入的那一刻不在乎明天的价格波动，甚至不在乎明年的价格波动。多数个人投资者的心理账期是几周到几个月，面对市场下跌大多数人的第一反应是恐慌而非坚持。

　　再看风险约束。央行没有止损线，没有爆仓机制，不会因为金价短期下跌而被迫清仓。它的黄金储备是国家资产负债表的一部分，波动只是账面数字。个人投资者有真实的财务约束，房贷要还、生活要过、账户浮亏会影响睡眠和判断。

　　最后是成本分摊。央行可以在一个很长的时间窗口内分批买入，把成本均匀地摊薄到一条曲线上。散户往往是被某一轮上涨行情吸引后集中入场，买入时点高度集中在价格的相对高位。

　　这未必只是个人判断失误，更是市场故事在传播过程中层层失真的结果：社交媒体上满仓黄金的帖子集中大量涌现、银行网点金条被抢购一空的新闻频繁见诸报端，当这些信号抵达普通投资者并转化为买入行为时，行情往往已经走完了大半。

　　央行在买这个事实是真实的，央行增持黄金的战略逻辑也经得起检验。这些因素能支撑黄金的长期配置价值，却不能为短期价格提供明确上限或下限。将机构的长期战略配置行为简化为个人的短期追涨依据，中间跨过了太多被省略的前提条件。

　　还有一些容易被忽视的具体风险。杠杆产品（如黄金T+D、期货）的强制平仓机制意味着你可能在最不愿意离场的时候被迫离场。金饰回购时买入价和回收价之间的巨大价差，也是许多将金饰当作投资品的消费者没有预料到的隐性成本。

　　读懂金价，而非追逐金价

　　理解了黄金的叙事定价本质之后，还需要面对一个不太舒服的现实：在这场叙事的游戏中，不同参与者的位置并不平等。

　　叙事不是凭空产生的。每一轮推动金价的故事，最初的定义权和传播权都掌握在机构投资者手中，一个新的叙事成形时，价格已经反映了相当一部分预期。

　　普通投资者接收到的，是这个叙事经过层层传播之后的简化版本。一份几十页的研究报告，经过社交平台的传播、亲友间的口耳相传，最终抵达普通投资者耳中时，通常已经被浓缩为一个结论：还会涨或者该买了。所有的前提条件、风险提示和适用边界，在传播过程中被逐层剥落。

　　这是信息在传播链中自然衰减的规律，但结果是：叙事最终抵达散户并转化为买入行为时，往往恰好是行情最亢奋，也最接近拐点的时候。

　　正因如此，面对黄金这样一个由叙事驱动、缺乏内在定价锚的资产，保持冷静和客观比任何时候都更重要。市场上充斥着黄金还要涨的声音时，恰恰是最需要停下来想一想的时刻。这个判断基于什么前提？这些前提在当前环境下是否成立？你的持有周期和风险承受能力，是否匹配这个判断所隐含的时间框架？如果无法清晰回答这些问题，最审慎的选择或许就是不急于行动，不要用短期内需用的资金买黄金，不要加杠杆参与自己不理解的贵金属衍生品。

　　回到本文开头的那个问题：当人们蜂拥买入黄金时，他们买的究竟是什么？

　　在笔者看来，他们买的不是一种简单的商品，也不是一张有利息的票据，而是一份对全球货币秩序不确定性的集体表态。金价的每一次剧烈波动，背后映射的都是市场对美元信用、地缘格局、央行政策路径的重新评估。从这个意义上说，金价本身就是一个信号，它在告诉我们，这个世界的金融秩序正在经历怎样的震荡与重构。

　　当一种资产被渲染成“只会涨、不会错”时，风险教育就比行情预测更重要。读懂背后信号，比追逐那个价格，有意义得多。

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